Les Fusions & Acquisitions assurent la croissance externe de l’entreprise

La croissance externe, via les fusions & Acquisitions, est un facteur substantiel du développement des entreprises et son financement nécessite une ingénierie qualitative dont la mise en œuvre doit être réalisée par des équipes de conseils rodées à ce type d’exercice.

Elle correspond pour un groupe à l’acquisition de sociétés concurrentes ou complémentaires qui augmentent ainsi son volume d’activité.

– effet relutif : acheter une cible dont le multiple de valorisation est moins élevé que soi, et valoriser l’ensemble consolidé sur son propre multiple de valorisation, par définition plus élevé. ; des SSII aux chaînes de coiffure, ces logiques sont appliquées depuis longtemps : des grands groupes cotés achètent une multitude de petites enseignes à un multiple deux à trois fois moins élevé que le leur ;

– effet de levier : payer une cible en partie avec de la dette bancaire et faire rembourser ladite dette avec les résultats de la cible ; attention toutefois à rester dans des ratios raisonnables afin de ne pas mettre en péril la cible et l’acquéreur.

Les banquiers d’affaires, les cabinets d’expertises comptables et bien entendu les cabinets avocats doivent entourés leurs clients pour sécuriser et optimiser ce type d’opérations.

Nous rappelons les notions essentielles des méthodes de financement à l’occasion d’opérations de haut de bilans.

La dette Mezzanine

Pour financer une acquisition d’entreprise dans le cadre d’un montage LBO, le porteur de projet et les investisseurs font appel à deux types de dettes : la dette senior  et la dette mezzanine.

La dette senior, en général la plus utilisée correspond à l’emprunt bancaire. Celui-ci est contracté avec une ou plusieurs banques, selon l’ampleur du projet. Après analyse du risque par les banques, celles-ci financent à hauteur de 3 à 5 fois l’excédent brut d’exploitation. La durée d’un tel emprunt n’excède souvent pas 5 années.

Dans certains cas, il convient de faire appel à d’autres types de dettes, et ce pour maximiser l’effet de levier. C’est la dette mezzanine.

La mezzanine est un outil de dette intermédiaire permettant un financement complémentaire à l’endettement bancaire dans le cadre d’opérations de capital investissement (prises de contrôle en LBO, financements d’opérations de croissance externe, opérations de restructuration du capital…).

Dans un montage de rachat d’une entreprise, la dette mezzanine prend généralement la forme d’Obligations à Bons de Souscription d’Actions (OBSA) et s’interpose entre la dette senior bancaire et les capitaux propres.

D’une durée comprise entre 7 et 10 ans, elle est remboursable in fine et est subordonnée à la dette bancaire, mais prioritaire aux capitaux propres.

Il s’agit d’une dette conditionnée au remboursement de la dette senior. (C’est une dette subordonnée). En d’autres termes, les banques sont prioritaires par rapport aux mezzaneurs.

La particularité de ce type de financement repose essentiellement sur la capacité qu’a le mezzaneur de rentrer au capital de la cible, une fois les intérêts remboursés. Les investisseurs ont ainsi un droit de regard sur la gestion de l’entreprise, et siègeront parfois au conseil d’administration ou équivalent de la nouvelle entité.

Les plus-values s’il y a sont souvent substantielles, de tels investissements peuvent parfois atteindre de fortes  rentabilités.

De tels montages permettent aussi d’atteindre des montants d’achat supérieurs à ce que les banques sont capables d’assumer.

Pour conclure, la dette mezzanine est un outil flexible pour un emprunteur, lui permettant d’avoir accès à une source supplémentaire de dette ayant un impact marginal sur les cash-flows de la société et étant moins dilutif qu’un investissement en capital.

 Le LBO

Le LBO est une abréviation très largement employée dans le capital investissement, comprenez « Leveraged Buy Out ».

Cette technique pourrait se simplifier par un financement d’acquisition par emprunt, elle est utilisée de façon très régulière dans le capital investissement et est articulée sous différente forme.

Lors des opérations d’acquisition, les fonds de capital investissement apportent un capital qui viendra compléter celui apporté par les repreneurs, tous deux vont alors créer une nouvelle structure juridique que l’on nommera Holding. Cette dernière va contracter un emprunt bancaire et la somme de ces fonds (emprunt + capital apporté) va être utilisée pour racheter l’entreprise cible et servir de capital à celle-ci. L’importance de l’effet de levier va ainsi dépendre du montant de l’emprunt levé, en comparaison au capital apporté par les repreneurs et le fonds. Les charges financières des dettes contractées par la holding seront payées grâce aux remontées de dividendes provenant de la société cible.

Le LBO est alors défini à partir de son objet, des modalités de remboursement de la dette d’acquisition et de l’effet de levier obtenu par le montage de l’opération

Une opération de LBO consiste en l’acquisition d’une société cible par une holding. Selon les cas, la holding est créée spécifiquement pour cette opération, mais elle peut déjà exister au moment de l’opération, notamment dans un schéma de croissance externe.

Modalité de remboursement : la société dite holding va se charger d’acquérir la société convoitée (dite « société cible »), en acquérant la majorité de son capital. La dette d’acquisition peut prendre la forme soit d’un prêt bancaire amortissable, dont le remboursement se réalise principalement grâce aux dividendes de la société cible versés à la holding , cet emprunt est alors qualifié de « dette senior », la holding paye en utilisant ses fonds propres de manière très modérée et utilise surtout l’argent de l’emprunt contracté auprès d’une banque.

Dans les grosses opérations, le repreneur est en général un fonds de capital investissement, dans ce cas, la société holding ne s’endette pas seulement auprès d’une banque, mais également en émettant des obligations qui sont souscrites par le fonds de capital-investissement. Cette source de financement est qualifiée de « dette junior ». En effet, son remboursement se fera après le remboursement de la dette senior et seulement si celui-ci se passe de manière correcte.

Le remboursement peut également s’opérer par la revente de la société cible

Effet de levier : les actionnaires de la holding de reprise bénéficient d’un effet de « levier » dans la mesure où ils ont « levé » le financement bancaire nécessaire à l’achat de la société cible en apportant un montant de fonds propres en principe faible au regard de la dette contractée. ( Nous aborderons dans un prochain post l’effet de levier plus en détail )

 Les principaux types de LBO

LBU (Leveraged Build-Up) : Suite d’acquisitions financées essentiellement par endettement, menées par une entreprise reprise en LBO destinée à constituer un groupe plus important, plus rentable grâce aux synergies mises en œuvre et donc avec une meilleure valorisation pour ses actionnaires lors de sa cession ultérieure.

MBO (Management Buy Out) : Le management buy out correspond au rachat par endettement d’une entreprise réalisé par son équipe dirigeante avec tout ou partie des salariés. On parle en France de Rachat de l’Entreprise par les Salariés (RES).

BIMBO (Buy in Management Buy Out) : Un BIMBO est une opération de rachat d’entreprise par endettement, réalisée par les dirigeants de l’entreprise associés à des cadres extérieurs.

OBO (Owner Buy Out) : Il s’agit de l’achat d’une entreprise par une holding détenue conjointement par un DG et des investisseurs.

MBI : (Management Buy In ) : Rachat d’une entreprise avec un ou plusieurs dirigeants repreneurs extérieurs.

 Notons aussi qu’un fonds d’investissement peut investir sur une entreprise non rentable en entrant dans un schéma de LBO s’il considère que le potentiel de rentabilité de cette entreprise est intéressant. S’il apporte des fonds, c’est parce qu’il sait comment obtenir une rentabilité supérieure.

Le principe du LBO est de racheter une entreprise cible via une société holding qui s’endette pour réaliser l’opération. La société holding paie les intérêts de la dette et rembourse le capital grâce aux excédents de trésoreries dégagés par la société cible.

Dans un processus d’acquisition, le repreneur cherche à maximiser l’effet de levier financier (ratio : dette/fonds propres) pour augmenter le taux de rentabilité des capitaux propres qu’il a investis. Pour cela, il dispose de en plus de la dette mezzanine de la dette senior.

la dette senior  

La dette senior correspond à l’emprunt bancaire classique. Elle présente les caractéristiques suivantes :

• un montant généralement compris entre 3 et 5 fois l’excédent brut d’exploitation (EBITDA en terme Anglo-Saxon) de la cible,
• une maturité comprise entre 5 et 7 ans,
• Un contrat de prêt qui prévoit en général des clauses de limitation (« covenants ») de la marge de manœuvre des actionnaires (ex : clauses de limitation d’investissement, clause de non-versement de dividendes…)

La dette senior permet donc de financer une acquisition pour un coût relativement limité. En contrepartie, le risque pris par le banquier est également modeste et le repreneur se voit souvent imposé des contraintes dans sa gestion de la société.

Cette dette est levée auprès de banques traditionnelles, et est qualifiée de senior du fait de sa priorité de remboursement. Elle constitue en général la source majeure de l’endettement dans le cadre des LBO, ceci étant plus vrai encore dans le cadre des OBO,(Owner Buy Out) qui sont littéralement une « vente à soi-même » qui s’adresse aux propriétaires d’entreprises saines et rentables. Le dirigeant propriétaire peut ainsi transformer une partie de son patrimoine professionnel (sa société) en patrimoine privé (liquidités).  Pour conclure, la dette senior présente les caractéristiques d’un emprunt à moyen terme, tant concernant ses caractéristiques, que son remboursement, sa durée et son taux. Son coût est ainsi souvent inférieur à celui du financement courant de l’entreprise, la dette senior étant particulièrement encadrée. A ce titre, la mise en place de covenants régit de manière souvent drastique la politique financière de l’entreprise une fois reprise.